مع انعقاد مجلس ادارة شركة الاتصالات الكويتية (VIVA) بعد ظهر اليوم لرفع توصية للمساهمين وهيئة الأسواق حول مستند عرض السعر المقدم من شركة الاتصالات السعودية لشراء كامل اسهم شركة VIVA بسعر دينار، تنشر «الأنباء» دراسة استرشادية للسعر من الناحية المالية والفنية، حيث قارنته مع شركات الاتصالات في الكويت والخليج، وتوصل التحليل الى أن سهم VIVA أكثر جاذبية للاستثمار من شركات الاتصالات الخليجية بالأسعار الحالية، وتعتبر هذه الدراسة مجرد مؤشرات استرشادية وليست دعوة للبيع او الشراء او الاحتفاظ بسهم VIVA، وفيما يلي التحليل:
٭ يتداول سهم شركة VIVA حاليا عند مكرر ربحية 11.37 ضعفا (على اساس الاسعار الحالية وربحية السهم لفترة الـ 12 شهر الأخيرة المنتهية في 30 سبتمبر 2015Trailing P/E Ratio)، اما متوسط إغلاق سعر السهم خلال الأشهر الستة الأخيرة فقد بلغ 920 فلسا مما يعادل سعر الاستحواذ المقدم الذي بلغ 1 دينار فقط 8.6% فوق متوسط سعر السهم وبالتالي يكون مكرر الربحية على أساس سعر الاستحواذ وربحية السهم المتوقعة لعام 2015 (85 فلسا للسهم) بلغ 11.8 ضعفا بالمقارنة مع مكرر ربحية لبورصة الكويت يساوي 14.5 ضعفا.
وفي حال إتمام عملية الاستحواذ من المتوقع ان تبلغ القيمة الإجمالية لكامل صفقة الاستحواذ على 74% من رأسمال اسهم شركة VIVA نحو 369.4 مليون دينار (1.2 مليار دولار او ما يعادل 4.6 مليارات ريال سعودي).
٭ وعند مقارنة مكرر الربحية لشركة VIVA على أساس الاسعار الحالية وربحية السهــم لفتـرة الـ 12 شهرا الأخيرة المنتهية في 30 سبتمبر 2015 Trailing P/E Ratio مع المعدل العام لمكرر الربحية لقطاع شركات الاتصالات المدرجة في اسواق الاسهم الخليجية يتبين انه رخيص نسبيا، حيث يتداول قطاع شركات الاتصالات الخليجية عند مكررات ربحية (لفترة الـ 12 شهرا المنتهية في 30 سبتمبر 2015) مرتفعة تساوي 18.17 ضعفا بالمقارنة مع المعدل العام لأسواق الاسهم الخليجية الذي يساوي 13 ضعفا وكذلك مع معدلاته التاريخية.
فقد ارتفع متوسط مكرر الربحية لقطاع الاتصالات الخليجية نتيجة تباطؤ النمو في أرباح وإيرادات معظم شركات الاتصالات خلال عام 2015 والخسائر التي لحقت بشركة موبايلي السعودية والخسائر المستمرة لشركة زين السعودية وفودافون ـ قطر حيث المنافسة الشديدة في السوق الخليجي وتذبذب اسعار صرف العملات الأجنبية والتوترات السياسية والأمنية في الاسواق التي تعمل فيها شركات الاتصالات كلها عوامل سلبية تضغط على الأداء المالي لقطاع الاتصالات.
فقد هبطت اسهم معظم شركات الاتصالات الخليجية باستثناء اسهم VIVA واتصالات الإمارات واريد ـ عمان التي ارتفعت قيمها السوقية منذ بداية السنة بنسبة 59% و58% و13%، على التوالي.
وانخفضت الأرباح المجمعة لشركات الاتصالات الخليجية خلال الأشهر التسعة الأولى من عام 2015 بنسبة 20% لتسجل 4.9 مليارات دولار بالمقارنة مع 6.1 مليارات دولار للفترة المقابلة من عام 2014.
وبالتالي ارتفعت مكررات الربحية من 15 ضعفا نهاية عام 2014 الى مستواها الحالي عند 18.2 ضعفا.
٭ يتداول سهم VIVA عند مكرر ربحية الـ 12 شهرا الأخيرة المنتهية في 30 سبتمبر 2015 يساوي 11.37 ضعفا وذلك بالمقارنة مع معدل 18.17 ضعفا لقطاع الاتصالات الخليجي ويتبين ان هناك شركات اتصالات عديدة تتداول عند مكررات ربحية افضل/متساوية مع VIVA وجاذبة للاستثمار يتصدرها سهم عمانتل (Omantel) بـ 9.8 أضعاف وزين ـ الكويت بـ 9.9 أضعاف وبتلكو بـ 11.36 ضعفا واريد ـ عمان بمكرر ربحية 11.39 ضعفا والاتصالات المتكاملة-du بمكرر ربحية 11.41. اما شركة الاتصالات السعودية فتتداول عند مكرر ربحية 13.49 ضعفا والامارات للاتصالات عند مستوى 16.43 ضعفا واريد ـ قطر عند مكرر ربحية 12.36 ضعفا.
٭ أما على اساس مضاعف السعر الى القيمة الدفترية فسهم VIVA يتداول عند 6 اضعاف القيمة الدفترية التي بلغت 166 فلسا للسهم كما في 30 سبتمبر 2015 بسبب حداثة الشركة وتحقيقها خسائر متراكمة في السنوات الأولى الثلاث (2009 ـ 2011) بلغت 68.5 مليون دينار، ما اثر سلبا على حقوق المساهمين، وهناك فرص لتحسن مضاعف السعر الى القيمة الدفترية نتيجة الأرباح الجيدة التي تحققها الشركة منذ عام 2013.
وعلى الرغم من حداثة الشركة واعتبارها من الشركات القابلة للنمو القوي (Growth Stock) الا ان مضاعف السعر الى القيمة الدفترية أعلى بكثير من معدل قطاع الاتصالات الخليجي الذي يساوي 2.04 ضعف ونظيراتها في الخليج، فعلى سبيل المثال يتداول سهم زين-الكويت عند مضاعف سعر الى القيمة الدفترية بلغ 0.93 ضعـف وبتلكــو عنــد 1 ضعـف وooredoo- قطر عند 1.04 ضعف، ما يدل على جاذبية الاستثمار والتقييمات الرخيصة لتلك الشركات.
كما ان أعلى مضاعف سعر الى القيمة الدفترية الذي تتداول عنده شركة الإمارات للاتصالات الذي بلغ 3.34 أضعاف اقل بكثير من VIVA.
٭ تقييم الصفقة
الشركات التي تقوم بعمليات استحواذ تستعمل المؤشرين: EBITDA و Enterprise Value EV (انظر تعريفهما ادناه) بشكل مترابط، وذلك لغرض تقييم ما اذا كانت الشركة التي ترغب في الاستحواذ عليها مجدية أو لا، وكمثال على ذلك تستخدم الشركة المستحوذة مضاعف المنشأة Enterprise Multiple = EV/EBITDA كأحد معايير التقييم وذلك كبديل لمكررات الربحية P/E Ratio.
فإن مؤشر مضاعف المنشأة مفيد في حالات الاستحواذ لأنه يتضمن القروض وفوائد القروض ضمن الحسابات، وكما هو معروف فإن الشركة التي ترغب بالاستحواذ ستتحمل القروض للشركة المستحوذ عليها.
وعند احتساب مضاعف المنشأة لشركة VIVA بالمقارنة مع شركات الاتصالات المدرجة في اسواق الاسهم الخليجية يتبين بوضوح أن هذا المؤشر لـ VIVA عند مستوى 4 أضعاف اقل بالمقارنة مع اتصالات الامارات والاتصالات السعودية التي يبلغ مضاعف المنشأة 6.14 أضعاف و7.5 أضعاف على التوالي ومجموعة زين 4.62 أضعاف وأريد ـ قطر 5.1 ضعف، وهو ما يعني أن سهم VIVA أكثر جاذبية للاستثمار من شركات الاتصالات الخليجية بالأسعار الحالية ومن السعر المقدم للاستحواذ ويشكل فرصة للشراء وليس للبيع. وبالتالي كان السعر المقدم للاستحواذ عند مضاعف المنشأة 4 أضعاف اقل من القيمة المفترضة للسهم عند المقارنة مع مضاعف المنشأة لشركات الاتصالات الخليجية وبالتالي قد يكون سعر الاستحواذ المناسب الذي يعادل مضاعفات الشركات المماثلة عند 1.200 دينار ويترجم الى مضاعف منشأة 4.76 أضعاف.
تنويه
التحليل المعروض أعلاه هو مجرد مؤشرات استدلالية للمستثمر والمتداول في البورصة الكويتية، وهو ليس دعوة من «الأنباء» للشراء أو البيع أو الاحتفاظ بسهم «VIVA» او غيره، لذا اقتضى التنويه.
EBITDA و Enterprise Value
٭ تعريف EBITDA: هو الأرباح قبل احتساب الفوائد والضريبة والاستهلاك والاطفاءات.
وفي العادة يتم استعمال مثل هذا المصطلح للشركات التي يتطلب نموذج أعمالها إنفاقا رأسماليا كبيرا بحيث يكون الاستهلاك والاطفاء، وهما مصروفات غير نقدية، يشكلان جزءا كبيرا من المصاريف التشغيلية (مثل شركات الاتصالات).
وبالتالي يتطلب الإنفاق الرأسمالي تمويلا بواسطة الاقتراض من البنوك حيث ان الدائنين في العادة لا يتطلعون فقط الى صافي الارباح التي تحققها الشركة ولكن ما يهمهم هو قدرة الشركة على الايفاء بسداد الفوائد وأقساط القروض.
٭ تعريف الـ Enterprise Value EV: هو قيمة المنشأة = القيمة السوقية للأسهم المصدرة + الديون + حقوق الأقلية ـ النقد وما يعادله.
ويمكن النظر لمصطلح «قيمة المنشأة» على انه التكلفة التي تتطلب للاستحواذ على الشركة المستهدفة، فالمستحوذ على الشركة يجب أن يدفع القيمة السوقية للأسهم وبالإضافة لذك يصبح مكلفا بدفع الديون (+) وحقوق الأقلية (+) وفي مقابل ذلك سيحصل على النقد المتوافر وما يعادله (-).
يستعمل هذا المصطلح في العادة لمعرفة قيمة الاستحواذ الحقيقية لأي منشأة بصرف النظر عن هيكلها الرأسمالي والتمويلي وهو الذي لا يمكن أن تعبر عنه القيمة السوقية للشركة التي تمثل قيمة الشراء المدفوعة.
مع انعقاد مجلس ادارة شركة الاتصالات الكويتية (VIVA) بعد ظهر اليوم لرفع توصية للمساهمين وهيئة الأسواق حول مستند عرض السعر المقدم من شركة الاتصالات السعودية لشراء كامل اسهم شركة VIVA بسعر دينار، تنشر «الأنباء» دراسة استرشادية للسعر من الناحية المالية والفنية، حيث قارنته مع شركات الاتصالات في الكويت والخليج، وتوصل التحليل الى أن سهم VIVA أكثر جاذبية للاستثمار من شركات الاتصالات الخليجية بالأسعار الحالية، وتعتبر هذه الدراسة مجرد مؤشرات استرشادية وليست دعوة للبيع او الشراء او الاحتفاظ بسهم VIVA، وفيما يلي التحليل:
٭ يتداول سهم شركة VIVA حاليا عند مكرر ربحية 11.37 ضعفا (على اساس الاسعار الحالية وربحية السهم لفترة الـ 12 شهر الأخيرة المنتهية في 30 سبتمبر 2015Trailing P/E Ratio)، اما متوسط إغلاق سعر السهم خلال الأشهر الستة الأخيرة فقد بلغ 920 فلسا مما يعادل سعر الاستحواذ المقدم الذي بلغ 1 دينار فقط 8.6% فوق متوسط سعر السهم وبالتالي يكون مكرر الربحية على أساس سعر الاستحواذ وربحية السهم المتوقعة لعام 2015 (85 فلسا للسهم) بلغ 11.8 ضعفا بالمقارنة مع مكرر ربحية لبورصة الكويت يساوي 14.5 ضعفا.
وفي حال إتمام عملية الاستحواذ من المتوقع ان تبلغ القيمة الإجمالية لكامل صفقة الاستحواذ على 74% من رأسمال اسهم شركة VIVA نحو 369.4 مليون دينار (1.2 مليار دولار او ما يعادل 4.6 مليارات ريال سعودي).
٭ وعند مقارنة مكرر الربحية لشركة VIVA على أساس الاسعار الحالية وربحية السهــم لفتـرة الـ 12 شهرا الأخيرة المنتهية في 30 سبتمبر 2015 Trailing P/E Ratio مع المعدل العام لمكرر الربحية لقطاع شركات الاتصالات المدرجة في اسواق الاسهم الخليجية يتبين انه رخيص نسبيا، حيث يتداول قطاع شركات الاتصالات الخليجية عند مكررات ربحية (لفترة الـ 12 شهرا المنتهية في 30 سبتمبر 2015) مرتفعة تساوي 18.17 ضعفا بالمقارنة مع المعدل العام لأسواق الاسهم الخليجية الذي يساوي 13 ضعفا وكذلك مع معدلاته التاريخية.
فقد ارتفع متوسط مكرر الربحية لقطاع الاتصالات الخليجية نتيجة تباطؤ النمو في أرباح وإيرادات معظم شركات الاتصالات خلال عام 2015 والخسائر التي لحقت بشركة موبايلي السعودية والخسائر المستمرة لشركة زين السعودية وفودافون ـ قطر حيث المنافسة الشديدة في السوق الخليجي وتذبذب اسعار صرف العملات الأجنبية والتوترات السياسية والأمنية في الاسواق التي تعمل فيها شركات الاتصالات كلها عوامل سلبية تضغط على الأداء المالي لقطاع الاتصالات.
فقد هبطت اسهم معظم شركات الاتصالات الخليجية باستثناء اسهم VIVA واتصالات الإمارات واريد ـ عمان التي ارتفعت قيمها السوقية منذ بداية السنة بنسبة 59% و58% و13%، على التوالي.
وانخفضت الأرباح المجمعة لشركات الاتصالات الخليجية خلال الأشهر التسعة الأولى من عام 2015 بنسبة 20% لتسجل 4.9 مليارات دولار بالمقارنة مع 6.1 مليارات دولار للفترة المقابلة من عام 2014.
وبالتالي ارتفعت مكررات الربحية من 15 ضعفا نهاية عام 2014 الى مستواها الحالي عند 18.2 ضعفا.
٭ يتداول سهم VIVA عند مكرر ربحية الـ 12 شهرا الأخيرة المنتهية في 30 سبتمبر 2015 يساوي 11.37 ضعفا وذلك بالمقارنة مع معدل 18.17 ضعفا لقطاع الاتصالات الخليجي ويتبين ان هناك شركات اتصالات عديدة تتداول عند مكررات ربحية افضل/متساوية مع VIVA وجاذبة للاستثمار يتصدرها سهم عمانتل (Omantel) بـ 9.8 أضعاف وزين ـ الكويت بـ 9.9 أضعاف وبتلكو بـ 11.36 ضعفا واريد ـ عمان بمكرر ربحية 11.39 ضعفا والاتصالات المتكاملة-du بمكرر ربحية 11.41. اما شركة الاتصالات السعودية فتتداول عند مكرر ربحية 13.49 ضعفا والامارات للاتصالات عند مستوى 16.43 ضعفا واريد ـ قطر عند مكرر ربحية 12.36 ضعفا.
٭ أما على اساس مضاعف السعر الى القيمة الدفترية فسهم VIVA يتداول عند 6 اضعاف القيمة الدفترية التي بلغت 166 فلسا للسهم كما في 30 سبتمبر 2015 بسبب حداثة الشركة وتحقيقها خسائر متراكمة في السنوات الأولى الثلاث (2009 ـ 2011) بلغت 68.5 مليون دينار، ما اثر سلبا على حقوق المساهمين، وهناك فرص لتحسن مضاعف السعر الى القيمة الدفترية نتيجة الأرباح الجيدة التي تحققها الشركة منذ عام 2013.
وعلى الرغم من حداثة الشركة واعتبارها من الشركات القابلة للنمو القوي (Growth Stock) الا ان مضاعف السعر الى القيمة الدفترية أعلى بكثير من معدل قطاع الاتصالات الخليجي الذي يساوي 2.04 ضعف ونظيراتها في الخليج، فعلى سبيل المثال يتداول سهم زين-الكويت عند مضاعف سعر الى القيمة الدفترية بلغ 0.93 ضعـف وبتلكــو عنــد 1 ضعـف وooredoo- قطر عند 1.04 ضعف، ما يدل على جاذبية الاستثمار والتقييمات الرخيصة لتلك الشركات.
كما ان أعلى مضاعف سعر الى القيمة الدفترية الذي تتداول عنده شركة الإمارات للاتصالات الذي بلغ 3.34 أضعاف اقل بكثير من VIVA.
٭ تقييم الصفقة
الشركات التي تقوم بعمليات استحواذ تستعمل المؤشرين: EBITDA و Enterprise Value EV (انظر تعريفهما ادناه) بشكل مترابط، وذلك لغرض تقييم ما اذا كانت الشركة التي ترغب في الاستحواذ عليها مجدية أو لا، وكمثال على ذلك تستخدم الشركة المستحوذة مضاعف المنشأة Enterprise Multiple = EV/EBITDA كأحد معايير التقييم وذلك كبديل لمكررات الربحية P/E Ratio.
فإن مؤشر مضاعف المنشأة مفيد في حالات الاستحواذ لأنه يتضمن القروض وفوائد القروض ضمن الحسابات، وكما هو معروف فإن الشركة التي ترغب بالاستحواذ ستتحمل القروض للشركة المستحوذ عليها.
وعند احتساب مضاعف المنشأة لشركة VIVA بالمقارنة مع شركات الاتصالات المدرجة في اسواق الاسهم الخليجية يتبين بوضوح أن هذا المؤشر لـ VIVA عند مستوى 4 أضعاف اقل بالمقارنة مع اتصالات الامارات والاتصالات السعودية التي يبلغ مضاعف المنشأة 6.14 أضعاف و7.5 أضعاف على التوالي ومجموعة زين 4.62 أضعاف وأريد ـ قطر 5.1 ضعف، وهو ما يعني أن سهم VIVA أكثر جاذبية للاستثمار من شركات الاتصالات الخليجية بالأسعار الحالية ومن السعر المقدم للاستحواذ ويشكل فرصة للشراء وليس للبيع. وبالتالي كان السعر المقدم للاستحواذ عند مضاعف المنشأة 4 أضعاف اقل من القيمة المفترضة للسهم عند المقارنة مع مضاعف المنشأة لشركات الاتصالات الخليجية وبالتالي قد يكون سعر الاستحواذ المناسب الذي يعادل مضاعفات الشركات المماثلة عند 1.200 دينار ويترجم الى مضاعف منشأة 4.76 أضعاف.
تنويه
التحليل المعروض أعلاه هو مجرد مؤشرات استدلالية للمستثمر والمتداول في البورصة الكويتية، وهو ليس دعوة من «الأنباء» للشراء أو البيع أو الاحتفاظ بسهم «VIVA» او غيره، لذا اقتضى التنويه.
EBITDA و Enterprise Value
٭ تعريف EBITDA: هو الأرباح قبل احتساب الفوائد والضريبة والاستهلاك والاطفاءات.
وفي العادة يتم استعمال مثل هذا المصطلح للشركات التي يتطلب نموذج أعمالها إنفاقا رأسماليا كبيرا بحيث يكون الاستهلاك والاطفاء، وهما مصروفات غير نقدية، يشكلان جزءا كبيرا من المصاريف التشغيلية (مثل شركات الاتصالات).
وبالتالي يتطلب الإنفاق الرأسمالي تمويلا بواسطة الاقتراض من البنوك حيث ان الدائنين في العادة لا يتطلعون فقط الى صافي الارباح التي تحققها الشركة ولكن ما يهمهم هو قدرة الشركة على الايفاء بسداد الفوائد وأقساط القروض.
٭ تعريف الـ Enterprise Value EV: هو قيمة المنشأة = القيمة السوقية للأسهم المصدرة + الديون + حقوق الأقلية ـ النقد وما يعادله.
ويمكن النظر لمصطلح «قيمة المنشأة» على انه التكلفة التي تتطلب للاستحواذ على الشركة المستهدفة، فالمستحوذ على الشركة يجب أن يدفع القيمة السوقية للأسهم وبالإضافة لذك يصبح مكلفا بدفع الديون (+) وحقوق الأقلية (+) وفي مقابل ذلك سيحصل على النقد المتوافر وما يعادله (-).
يستعمل هذا المصطلح في العادة لمعرفة قيمة الاستحواذ الحقيقية لأي منشأة بصرف النظر عن هيكلها الرأسمالي والتمويلي وهو الذي لا يمكن أن تعبر عنه القيمة السوقية للشركة التي تمثل قيمة الشراء المدفوعة.
